在美国IPO不审也不行发审改革应去官倡专

发布时间：2021-01-07 18:08:29 阅读：次来源：零钱包厂家

⊙记者周翀○编辑朱贤佳

学者简介：唐应茂，北京大学法学学士、硕士，美国耶鲁大学法律科学博士。在华尔街律师事务所有较长期工作经历，先后供职于美国谢尔曼?斯特灵律师事务所，中金公司法律部和美国苏利文·克伦威尔律师事务所，主要从事资本市场业务、跨境资本市场和并购业务。现为北京大学法学院副教授，研究领域包括司法制度、金融法、跨境投资等。著有《登陆华尔街——中国企业美国上市操作读本》、《法院执行为什么难：转型国家中的政府、市场与法院》等。

中美发审制度和工作方法差异不大

对比在中美从事证券律师业务的经历，唐应茂认为，就审核流程和责任追究机制的法律框架而言，中美发审制度差异不大，“差异主要体现在执行层面，包括执法机构与司法机构的执行。”

“从审核流程和做法来看，美国证监会发行审核人员收到发行注册表（主体部分为招股说明书）后，四周左右提出第一轮审核意见，包括几十个到一、两百个不等的问题，发行人在律师、承销商、会计师等中介机构帮助下，准备书面答复意见，如果需要修改招股说明书，则对招股说明书进行修改，一并提交给美国证监会。”唐应茂介绍说，究竟美国证监会会提几轮意见，不同项目会有所不同，没有一定规律，取决于项目的复杂程度、招股说明书的质量等诸多因素。“我见过两三轮就完成审核流程的情况，整个发行项目从启动到发行、股票挂牌，3个月就可以完成。我也见过经过十几轮反复才完成的项目，拖到1年以上的也不少见。”

就发行审核过程中的成型工作方法而言，由于中国监管部门学习速度很快，与成熟市场监管部门的差别也不大。“美国证监会在第一轮审核意见中，通常会出现一些"对格式"（formcheck）对出来的问题。所谓"对格式"，其背景是美国证监会对招股说明书的内容和格式有要求，比如美国发行人首发招股说明书要遵守S-1表格（FormS-1）要求，美国以外的其他发行人首发招股说明书要遵守F-1表格（FormF-1）要求。在美国证券发行中，在项目结束时，发行人律师和承销商律师需要向承销商出具法律意见书，其中需要对招股书是否符合相关格式准则发表意见。因此，在开始撰写招股书时，律师事务所内部通常都会有一个流程，安排年轻律师对照相应的格式准则，看看招股说明书每一稿是否符合格式准则要求。美国证监会在审核的时候，尤其是初期审核的时候，通常也会做类似的"对格式"工作，发现问题时会提出相关意见。”唐应茂表示。

在中国香港地区的发行中，承销商律师需要进行招股说明书核查验证工作（verification），针对招股说明书中几乎每一段话，在核查验证过程中搜集相关支持证据，并对招股说明书进行标注，标注后的招股说明书和相关支持证据一并提交给香港联交所。在这个过程中，发行人、发行人律师和承销商也会进行配合，或者提供相关证据、或者修改招股说明书。如果找不到支持证据，那么相关信息就不能在招股说明中披露。

唐应茂称：“上面提到的两种做法"对格式"和"核查验证"，目前在国内招股书撰写和审核中都已经采用。因此，如果说存在差异，我的感觉是，差异可能更多地在于执行，以及执行中衍生出来的一些问题。”

再有，就披露不实的责任追究问题，在法律框架上，中国和美国也没有根本差异。比如，中国的证券法和其他相关法律也规定了信息披露的行政责任和刑事责任，也就是说证监会可以追究相关责任人的行政责任（罚款、市场禁入等），司法机关可以追究责任人的刑事责任。这在美国也是一样。

民事责任追究是显著差异

在唐应茂看来，尽管对不实披露责任追究的法律框架规定相似，但在执行层面，中美有显著差异，主要在于民事责任追究方面。“在美国，因信息披露不实遭受损失的投资者可以在法院提起民事诉讼，通常以集团诉讼的形式提起，要求相关责任人（公司、董事和高管、券商）承担民事赔偿责任。民事责任的承担不以行政责任的认定为前提。”

相形之下，2002年我国高法出台了受理证券诉讼的相关司法解释之后，法院受理信息披露不实有关的民事诉讼，都需要以证监会认定责任人行政责任为前提。而且，改革这一环节还面临着一些现实困难。

唐应茂认为：“近年来，业内部分人士呼吁放开行政责任认定的前置程序，我个人觉得还需要再研究。如果允许法院受理相关的民事诉讼，实际上就意味着中国几百个中级法院都可能成为证券法律的裁判方。由于法院的判决是证券法律体系的一个潜在渊源，直接影响业内的操作，且目前不少人对法院的能力还持有一定的保留态度，不同法院如何协调，也需要进一步研究，基于这些原因，对于放开法院受理证券案件的行政认定前置程序，还是要慎重。”

唐应茂说，即便在美国，因为证券法基本属于联邦政府管辖的范畴，实际上受理集团诉讼也基本上限于100个左右的联邦地区法院，通常能上升到规则层面的案件只有12个联邦巡回法院能够受理。

另外，也是从执行层面看，在招股说明书的撰写和核查验证环节，美国等成熟市场与我国市场也存在不同：在美国、中国香港地区等成熟市场，招股说明书一般由发行人律师撰写，主要不是由承销商（保荐机构）撰写；而在我国，招股说明书通常由保荐机构（承销商）撰写。

“不能笼统地说律师写的招股说明书就比承销商写得好、写得严谨，但从这几十年境外的实践来看，律师由于职业特点和收费模式（按小时收费或者固定费用而不是按照发行金额的比例收取）不同，通常更为谨慎、对文字的处理更为到位。因此，提交给监管机构审核的招股书，其质量也就会更有保障一点。同时，我了解到的情况是，美国发行审核人员大部分都是以前的律师或会计师，他们了解招股说明书的撰写流程，提出的审核问题也相对比较到位。就招股说明书的核查验证来讲，在中国香港地区，招股说明书通常由发行人律师撰写，核查验证工作通常由承销商律师负责，两家律师分属不同"阵营"，核查验证工作的机制相对比较顺畅。在我国境内市场，招股说明书通常由保荐机构（承销商）负责撰写，发行人律师参与不多，而核查验证工作由保荐机构（承销商）或其律师负责，不论是自己核查自己写的文件，还是律师核查自己客户写的文件，机制有点不顺。”唐应茂说。

尚未见到“不审”的例子

“就我所知，还没有看到不审IPO的市场。美国虽然叫"注册制"，但不是说申请文件递上去，注册一下，等20天就可以开始发行了。美国证监会仍然要审核，提出意见，没有意见后，要给一个宣布注册生效的文件（declareeffective），类似于我们的批文。”唐应茂说。

他还补充道，在特定情况下，公开发行存在不审核的例子，例如美国的储架发行（shelfregistration），首发之后6个月再增发，美国证监会通常不会提出审核意见。在储架发行机制下，符合一定条件的上市公司，向美国证监会提交一个“储架”注册文件，美国证监会经过审核认为没有问题的话，上市公司可以在今后若干年内择机公开发行股票或债券，每一次发行文件美国证监会不再审核。又比如，公司如果希望建立雇员持股计划，准备好相应注册文件（S-8表格）后，提交给美国证监会就可以了。美国证监会很少审查。提交之后，公司具体实施该计划，比如雇员今后行使期权时，意味着公司需要向该雇员发行股票，这种发行也不需要美国证监会审查。

“现阶段我国"IPO不审行不行"？恐怕不行，主要理由不仅在于目前没有看到先例，不仅在于证券法要求公开发行要证监会审核，更在于不审的条件似乎并不完全具备。至于这些条件有哪些，则是可以研究的问题。这些条件IPO不适用，其他发行，比如私募、比如上市公司增发，是否可以适用？这都是可以研究的。比如，前面提到的储架发行，美国证监会列出了一些条件：市值规模，过去一段时间是否严格遵守上市公司报告义务，需要按照格式要求准备“储架”注册文件以及每一次发行的文件。”

另外，私募发行不需要美国证监会审批，这是1933年美国证券法定下的原则，但几十年一直缺乏操作性，直到20世纪80年代，美国证监会颁布了RegulationD，对发行的对象、数量、信息披露义务等方面作出更为细致的要求，符合这些要求的被默认为私募，不需要注册。同时，美国证监会还有“不采取监管行动”（no-actionletter）（或称无异议函）的沟通机制，允许申请人描述某次发行的主要要素，与证监会讨论是否构成私募发行，如果构成，美国证监会出具“不采取监管行动函”（无异议函）。

我国发审体制改革应“去官倡专”

就下一步推进发审制度改革，唐应茂提出了四条建议：

首先，进一步转变监管理念，从监管市场理念转向服务市场理念。“就我自己的工作经验而言，作为中介机构，我们非常尊重美国证监会的审核人员，但不"怕"他们，也从没想到要去行贿或采取其他行为影响他们，希望减少问题，加快审核节奏。中介机构的任务就是认真准备文件，认真答复问题。我们随时可以给审核人员打电话，他们有难处也会告诉我们，比如工作很忙，还有其他案子等等。相互之间是"专业人士"之间的关系。这几年中国证监会的审核流程已经有了很大进步，但业内仍然倾向于把证监会人士当作"官"来对待，因此疏通关系、加快流程等做法仍有市场。”

其次，继续提高审核流程、标准和预披露的透明度。“美国的发行申请文件，在美国证监会收到之时就直接挂在美国证监会网上，美国证监会的审核意见，也是挂在网上的。这给监管机构和中介机构都有压力。如果某家律所起草的招股书错字连篇，文法不通，只要有一个文件挂在网上，这家律所就别想生存了。这也是为什么每次公开递交申请材料之前，律师都很紧张，发行人和其他中介机构也很紧张，通常都会坐在一起，在印刷商办公室（printer）关上几天，逐字逐句修改，直到大家满意为止。去年以前，美国证监会允许非美国发行人秘密递交申请文件，等到美国证监会没有意见之后再公开，但这种优惠现在也取消了。”

再次，强化中介机构尤其是律师的作用，尝试更多地由律师承担文件准备工作。我国证券发行中，律师的作用几乎仅限于法律意见书、律师工作报告的出具以及相关的尽职调查，大部分工作由保荐机构承担。“从目前情况来看，全国的券商仅100余家，都接受证监会的监管，通过保荐制度又作了进一步的筛选，因此证监会管券商比较容易，成本较低。目前从事证券业务的中国律所数量多，又没有准入门槛，出了问题，确实不容易落实责任。但从国外实践来看，某些工作，比如文件的准备，确实是律师这个职业的长项。今后应该考虑强化律师的角色，让律师承担更多的文件撰写工作，这样可以为审核打好底子。”

最后，进一步探索建立针对中介机构的正向激励机制。“目前质量高的产品投入高，但似乎没有一个机制能够筛选和激励大家做质量高的产品。我也和部分律师讨论过由律师承担招股书撰写工作问题，但律师担心的是，即便花了大量时间写了一本质量高的文件，不一定得到认可，最后的收费上不去，也就没有动力来承担这项工作。因此，监管机构应该考虑有一个激励机制，使得认真做事的专业机构能够脱颖而出，愿意投入，并持续的保证服务质量。”

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