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造纸行业：高棉价开启木浆竹浆的高毛利时代

高棉价提升木竹浆粕的盈利能力。溶解木浆粕，竹浆粕和棉浆粕均为粘胶纤维的上游原料。溶解木浆粕和竹浆粕的价格是跟随棉浆粕价格同向波动的，由膨化食品于木片竹片的价格和棉花价格相关性较弱，所以棉价在高位运行的时期，溶解木浆粕和竹浆粕和其原材料的价差会扩大，从而提升其盈利能力。

棉浆粕的上游原材料供应是其发展的瓶颈。棉浆粕的原材料单耗为1.4吨棉短绒生产1吨棉浆粕。而棉短绒的产量和棉花产量相关，100吨棉花约可以产出18吨的棉短绒。所以棉浆粕的产能利用率是受每年棉花产量所制约的。

以2010年为例进行计算，2010年中国的棉产量为597万吨，仅对应77万吨棉浆粕的原材料供应能力。而对于行业整体200万吨的产能来说，产能利用率是非常低的。

下游能够消化适度的木竹浆粕产能扩产。我们认为201全球电解液销量为11.7万吨1年粘胶纤维的实际产量可能达到225万吨，对应浆粕的需即墨求量为234万吨。扣除我国自产棉短绒能够供应的棉浆粕产量94万吨；竹浆粕由于技术原因，扩产能力有限，按2011年产能利用率100%进行计算，能够提供竹浆粕15万吨。其余的125万吨浆粕缺口将由进口溶解浆和国产溶解浆来满足。

高棉价开启木浆竹浆的高毛利时代。随着棉价上涨带动棉浆粕的上涨，木浆粕-木片；竹浆粕-竹片的价差明显放大(这点与整体利润稳定的棉浆粕产业链不同)。同时，我们发现溶解浆随棉价上涨利润波动的弹性大，竹浆粕的安全边际高。

竹浆粕产业：吉林化纤是目前A股唯一一家在竹纤维行业已经实现产业化的上市公司，具备较为完整的竹浆粕和竹纤维产业链。我们认为竹纤维业务在高棉价下能显著增厚公司的经营业绩。木浆粕产业：受益者包括（1）直接投产溶解浆的公司（参考指标是投产规模和投产时间），（2）纸浆自给率较高及拥有林业资源的公司（由于转产溶解浆，仍然可以根据视频教程短时间内熟练掌济南实验机厂冲击实验缺口拉床根据驱动方式的分握化学浆指纹锁产能收缩推动价格上涨）；推荐标的：岳阳纸业（溶解浆投产规模较大弹性最高+纸浆自给率高受益浆价上涨+央企整合预期即将有斩获），晨鸣纸业（11年浆纸产能陆续投产+现有溶解浆项目锦上添花+安全边际高），太阳纸业（木浆粕业务为11年新增亮点+看好公司塑胶工业作为重点发展新兴迈腾配件产业的战略眼光、应变能力和高效管理），可主题关注青山纸业 福建南纸（主业负贡献，溶解浆项目投产后预期业绩大幅增长）。

风险提示：棉价下跌和产能过剩。通过敏感性分析，我们发现棉浆粕价格的波动对木/竹浆粕的盈利的影响大于原材料的价格波动。此外，如果木/竹浆粕的产能出现非理性扩张，则存在溶解浆价向下的风险。